En que momento la dueda se vuelve un problema?

Hay indicadores macroeconómicos que generan debate académico. Y hay gráficos que simplemente impactan. El que publicó FINRA —el organismo regulador de los mercados financieros de EE.UU.— esta semana muestra el saldo neto de crédito en las cuentas de corretaje americanas desde los años ochenta hasta junio de 2026, y su lectura es inequívoca: en junio de 2026, el margen de deuda neto alcanzó un récord histórico de -$1,06 billones. Eso significa que los inversores americanos tienen, en conjunto, 1,06 billones de dólares más en deuda de margen que en efectivo disponible en sus cuentas.

El número es impactante. Pero el contexto histórico lo hace verdaderamente revelador. Durante la Crisis Financiera de 2008 —el mayor colapso del sistema financiero en ochenta años—, el saldo neto de crédito se mantuvo positivo. Los inversores, en medio del pánico, tenían más efectivo que deuda. Eso reflejaba un proceso de desapalancamiento masivo y una huida hacia la liquidez: la gente vendía activos, cancelaba crédito y guardaba efectivo. El instinto de supervivencia financiera funcionó como estabilizador automático. Nada de eso ocurre hoy. Desde el mercado bajista de 2022, el saldo neto de crédito —que entonces era de aproximadamente -$250.000 millones— se ha más que cuadruplicado hasta los -$1,06 billones actuales, en un período de cuatro años en que el mercado primero cayó, luego se recuperó y luego hizo máximos históricos. Lo que el gráfico muestra no es un pico de euforia puntual, sino una tendencia estructural que comenzó después de la crisis financiera de 2008 y que no se ha revertido en ninguna corrección desde entonces. Ni en el taper tantrum de 2013, ni en la corrección de 2018, ni en el COVID de 2020, ni en el mercado bajista de 2022. Después de cada corrección, el apetito por el riesgo volvió más fuerte. Y el apalancamiento, también

¿Qué explica este cambio estructural? La respuesta corta es la misma que explica casi todo en la macroeconomía post-2008: los bancos centrales enseñaron al mercado que las caídas siempre serían rescatadas. Cada corrección importante desde 2009 fue respondida con expansión cuantitativa, tipos a cero o incluso negativos, y comunicación explícita de que el banco central estaba dispuesto a hacer «lo que fuera necesario». Ese entorno eliminó el miedo a la pérdida permanente que históricamente frenaba el apalancamiento. Si sabes que el sistema te va a rescatar, o al menos a amortiguar la caída, el riesgo óptimo que tomar con dinero prestado es sistemáticamente mayor. El resultado, acumulado durante quince años, es el gráfico de FINRA.

M2 vs PIB: la brecha que revela dónde fue a parar el dinero creado desde 2004

El segundo dato que contextualiza el récord de FINRA es el de la oferta monetaria M2 en comparación con el crecimiento del PIB nominal en las principales economías del G7 desde enero de 2004. Los números son tan consistentes entre países que dejan poco margen para la interpretación: en todas las economías avanzadas sin excepción, la creación de dinero ha superado significativamente el crecimiento de la producción económica real. La diferencia entre ambas tasas es el dinero que se creó «de más» respecto a lo que la economía produjo. Ese exceso tiene que ir a algún lugar. Y el gráfico de FINRA muestra exactamente a dónde fue: a los activos financieros, con apalancamiento.

Los números por pais. Canadá es el caso más extremo del G7: su M2 creció un 368% desde enero de 2004, mientras que su economía se expandió un 159% en términos nominales. Una brecha de más de 200 puntos porcentuales. Es también el país del G7 con el mercado inmobiliario más inflado en relación a los ingresos, lo cual no es coincidencia: ese exceso monetario terminó fundamentalmente en activos inmobiliarios y financieros

Estados Unidos le sigue con un crecimiento de M2 del 279% frente a un 171% de expansión del PIB nominal. La brecha americana de 108 puntos es la que más importa para los mercados globales porque el dólar es la moneda de reserva del mundo y la Fed es el banco central de referencia. Francia registra +258% en M2 contra +84% en PIB nominal. La Zona Euro en su conjunto: +211% en M2 frente a +102% en PIB. En ambos casos, la brecha supera el 100% del PIB de partida. Japón es el caso más moderado del G7: +90% en M2 desde 2004, con un crecimiento económico nominal de solo +25%, la expansión más lenta del grupo. Su brecha de 65 puntos es menor en términos absolutos, pero enorme en relación a su crecimiento económico real, que prácticamente no ha existido.

Por qué divergieron: antes y después de 2008

Lo importante aquí —y lo que el análisis señala— es que esta divergencia no existía antes de 2004. Hasta ese año, el crecimiento de M2 seguía de cerca el PIB nominal en EE.UU. y la mayoría de economías del G7. El M2 americano se cuadruplicó de 1980 a 2004, pero también lo hizo el PIB nominal en ese período. La relación era, en términos generales, uno a uno. La marcada divergencia posterior tiene dos causas principales y claramente identificables: el QE posterior a 2008 —cuando los bancos centrales empezaron a crear dinero a una velocidad sin precedente para responder a la crisis financiera global— y el estímulo masivo de 2020-2021 en respuesta a la pandemia, cuando EE.UU. solo inyectó aproximadamente seis billones de dólares entre política fiscal y monetaria en menos de dos años. Esas dos oleadas de creación de dinero son la razón de que el M2 americano creciera un 279% mientras el PIB crecía un 171%.

¿A dónde fue ese dinero excedente? No a la economía real, que habría producido más bienes y servicios si hubiera ido ahí. Fue a los activos. A las acciones, que el S&P 500 multiplicó por ocho desde 2009. A los inmuebles, que en mercados como Canadá, Australia y partes de EE.UU. alcanzaron ratios precio/ingreso que no se habían visto nunca. Y a los activos alternativos —arte, coleccionismo, criptomonedas— que se beneficiaron del exceso de liquidez buscando rentabilidad en un mundo de tipos a cero. El gráfico de FINRA es la conclusión lógica de esa cadena: cuando el dinero en exceso persigue activos con rentabilidad, y cuando los bancos centrales garantizan implícitamente que las caídas serán amortiguadas, la tendencia racional es apalancarse.

El economista Ray Dalio describió esta dinámica como «la deuda comprando tiempo». Los bancos centrales crean dinero para financiar el gasto que la economía no puede financiar con su propia producción. Eso sube el precio de los activos, lo que hace que los tenedores de activos se sientan más ricos, lo que sostiene el consumo, lo que mantiene el crecimiento nominal aunque el crecimiento real sea modesto. El problema es que cada ciclo de creación de dinero requiere uno más grande para sostener el nivel de activos del ciclo anterior. La brecha entre M2 y PIB no es un accidente: es el resultado acumulado de ese mecanismo durante veinte años.

Los rendimientos reales del Tesoro y la señal que el mercado todavía no ha procesado

En este contexto, el hecho de que los rendimientos reales del Tesoro americano a 10 años —los rendimientos nominales ajustados por las expectativas de inflación— acaben de alcanzar su nivel más alto en más de dos años es una señal que merece atención. Un rendimiento real elevado significa que los bonos del gobierno están ofreciendo una rentabilidad genuina por encima de la inflación esperada. Eso compite directamente con los activos de riesgo: si puedo obtener un rendimiento real positivo y seguro del Tesoro americano, el incentivo para asumir el riesgo que implica estar apalancado en acciones o cripto se reduce. El hecho de que el apalancamiento de FINRA esté en máximos históricos mientras los rendimientos reales son también máximos de dos años describe un mercado en tensión: el precio de la seguridad está subiendo, pero los inversores siguen prefiriendo el riesgo. Esa divergencia normalmente se resuelve de una de dos maneras: o los rendimientos reales bajan porque la inflación sube y erosiona los rendimientos nominales, o el apetito por el riesgo se corrige y el apalancamiento cae. El primer escenario es el del nuevo ciclo de estímulo. El segundo es el del ajuste doloroso.

¿Estamos al inicio de un nuevo ciclo? El caso para el 2026 como 2020 en menor medida

La pregunta que todo lo anterior plantea es directa: ¿es posible que estemos ante el inicio de un nuevo ciclo de expansión monetaria, similar al de 2020-2021, aunque de menor magnitud? El análisis de los datos sugiere que las condiciones estructurales para ello están presentes, aunque la intensidad y el detonante son diferentes.

En 2020, el detonante fue externo y abrupto: una pandemia que paralizó la economía mundial y justificó una respuesta fiscal y monetaria sin precedentes. En 2026, los detonantes son más graduales pero igualmente sistémicos: el apalancamiento en máximos históricos crea vulnerabilidad a cualquier shock de liquidez; la brecha M2/PIB en todos los países del G7 significa que cualquier recesión será respondida con más creación de dinero, porque las alternativas son políticamente insostenibles; y la presión de la deuda soberana en EE.UU. —que cruzó los $39 billones en 2026— hace que la monetización de esa deuda por parte de la Fed sea, a largo plazo, el camino de menor resistencia política.

La diferencia con 2020-2021 está en la velocidad y la magnitud. El estímulo de entonces fue una respuesta de emergencia a una crisis existencial. Lo que podría venir ahora sería una respuesta más gradual a la presión combinada de rendimientos reales altos, margen de deuda en máximos y crecimiento económico anémico en la mayoría del G7. No seis billones en dos años: quizás dos o tres billones en tres o cuatro. Pero el mecanismo sería el mismo: más dinero creado por encima del crecimiento económico real, persiguiendo los mismos activos con la misma demanda apalancada, con el mismo resultado en la brecha M2/PIB que hemos visto desde 2004. Para los activos escasos de oferta fija —el oro y Bitcoin son los casos más claros— ese escenario es estructuralmente alcista, independientemente de los movimientos de corto plazo.

El contexto macroeconómico que describe este artículo es, en última instancia, el argumento más sólido para el Bitcoin que existe fuera del ecosistema cripto: no el análisis técnico, no los flujos de ETF, no los halvings. Es la evidencia de que el sistema monetario global tiene una tendencia estructural hacia la creación de dinero por encima del crecimiento económico real, que esa tendencia se ha acelerado desde 2008 y que no hay ninguna señal de que vaya a revertirse. En ese contexto, el activo con oferta fija de 21 millones de unidades no es una apuesta especulativa sobre el precio futuro: es la cobertura lógica contra el mecanismo que el propio sistema está demostrando, con números del G7 y datos de FINRA, que no puede detenerse.

BIP-110: la propuesta que divide a la comunidad Bitcoin y lo que su fracaso dice sobre la gobernanza del protocolo

En la misma semana en que los argumentos macroeconómicos para Bitcoin nunca han sido más sólidos, el ecosistema interno está protagonizando uno de sus debates de gobernanza más intensos en años. El BIP-110 —Bitcoin Improvement Proposal 110, también conocido como «Reduced Data Temporary Softfork» o RDTS— es una propuesta que alcanzó el estatus de «Completa» bajo el proceso BIP3 el 25 de junio de 2026, lo que significa que sus autores finalizaron la especificación y la sometieron a consideración de la comunidad. Lleva meses dividiendo a desarrolladores, mineros, empresas e inversores.

En términos simples: BIP-110 propone una modificación temporal —de aproximadamente un año— de las reglas de consenso de Bitcoin que restringiría la cantidad de datos arbitrarios que una transacción puede contener. Las reglas específicas limitarían los outputs nuevos a 34 bytes, los OP_RETURN a 83 bytes y los data pushes a 256 bytes. El objetivo declarado: reducir o eliminar los Ordinals (inscripciones de imágenes y texto en la blockchain), los tokens BRC-20 y los Runes —protocolos que permiten crear tokens y NFTs sobre Bitcoin—, que sus críticos denominan «spam» y que congestionan el espacio de bloques elevando las comisiones para las transacciones ordinarias. La activación requeriría el 55% del soporte de los mineros en un período de dificultad, o una ventana de señalización obligatoria alrededor del bloque 961.632, previsto para agosto de 2026.

Por qué la propuesta genera tanto rechazo — y por qué es importante entenderlo

La oposición a BIP-110 no es marginal: incluye a Michael Saylor, Adam Back —cofundador de Blockstream y una de las figuras técnicas más respetadas del ecosistema—, Jameson Lopp y Bitcoin Core, la implementación dominante del protocolo. El soporte de los mineros está por debajo del 1% mientras se escribe este artículo, lo que hace que la activación por señalización voluntaria sea prácticamente imposible. La propuesta solo podría activarse mediante el mecanismo de UASF (User Activated Soft Fork), que forzaría la activación aunque los mineros no señalen.

Los argumentos en contra son de naturaleza filosófica, técnica y económica. Filosóficamente, BIP-110 introduce el concepto de que el protocolo Bitcoin puede distinguir entre usos «buenos» (transacciones financieras) y usos «malos» (datos arbitrarios). Eso establece un precedente de censura a nivel de protocolo que muchos bitcoineros consideran incompatible con la naturaleza de Bitcoin como sistema permissionless. Si hoy se pueden censurar Ordinals, mañana se podría censurar cualquier otra cosa que una mayoría de mineros o nodos considere indeseable: herramientas de privacidad, aplicaciones corporativas, contratos complejos. La línea que BIP-110 intenta trazar es, para sus críticos, esencialmente arbitraria.

Técnicamente, la propuesta reduce el umbral de activación del 95% histórico (el umbral de Taproot, por ejemplo) al 55%. Saylor lo señaló con precisión: bajar el umbral aumenta la probabilidad de que una parte significativa de la red rechace el cambio, lo que podría producir una cadena competidora temporal —una situación que genera incertidumbre para los inversores institucionales, que valoran precisamente la estabilidad y previsibilidad del protocolo—. Económicamente, restringir los usos del espacio de bloques reduce la demanda total de comisiones. En un mundo donde la recompensa por bloque sigue reduciéndose con cada halving, los ingresos por comisiones son cada vez más críticos para el hashrate de la red. Limitar artificialmente la demanda de esos ingresos podría debilitar a largo plazo los incentivos de los mineros.

El desenlace más probable, según todos los análisis disponibles, es que BIP-110 no se active en ninguna de sus formas y que solo produzca, en el peor caso, una minoría de cadena con escaso soporte que el mercado ignorará. Pero el debate en sí mismo es valioso por lo que revela: la gobernanza de Bitcoin no es simple ni rápida. Las propuestas que no generan consenso amplio no prosperan, independientemente de cuántos argumentos técnicos presenten. Y esa lentitud —que frustra a algunos— es también la garantía de que los cambios que sí se adoptan tienen un respaldo genuino y amplio. En el contexto macroeconómico que describimos en este artículo, esa robustez del proceso de gobernanza es uno de los activos más valiosos del protocolo.

La ironía del BIP-110 es que el debate sobre si Bitcoin debería censurar ciertos usos de su blockchain está ocurriendo exactamente en el momento en que los argumentos macroeconómicos para Bitcoin como reserva de valor son más fuertes. Un protocolo que pueda ser modificado para excluir ciertos tipos de transacciones por presión social o política tiene, inherentemente, un punto de control que lo hace menos neutral. Y la neutralidad —la ausencia de un emisor, un administrador o un árbitro con poder sobre el protocolo— es precisamente la propiedad que hace de Bitcoin la cobertura lógica contra el sistema monetario que estamos describiendo. BIP-110 no va a prosperar. Pero el hecho de que se haya propuesto es una señal de que esa tensión entre el Bitcoin como protocolo neutral y el Bitcoin como herramienta de una comunidad con valores específicos sigue sin resolverse.

Artículo de opinión y análisis macroeconómico. No constituye asesoramiento financiero.

Fuentes: FINRA (Investor Education: Margin Statistics, jun. 2026) · Bureau of Labor Statistics (M2, PPI, CPI) · Federal Reserve (M2, activos financieros hogares) · World Bank (PIB nominal G7, 2004-2026) · Bank of Canada · Banco Central Europeo · Bank of Japan · CoinDesk (BIP-110, jul. 2026) · SimpleMinig.io (BIP-110 guide) · CoinTrust (BIP-110 debate) · HokaNews (Saylor vs BIP-110) · Ray Dalio (Principles for Navigating Big Debt Crises) · Matthew Sigel/VanEck (informe dedolarización abr. 2025)